如何利用AH价差来套利

2007年09月26日 《财富生活》　思远
　　在内地股市和香港股市中有一类特殊群体――A+H股，其在沪深300指数中占比达17.21%。2007年7月9日，恒指服务公司推出恒生AH系列指数，相关指数是基于45家同时在上海和香港上市公司中的27家公司的股票价格计算的，以帮助投资者掌握同时在A股市场及H股市场上市公司的表现。在43家两地上市的A+H股上市公司(洛阳玻璃除外)中，平均存在着108%的价值偏差，AH股溢价指数让越来越多的投资者清醒地认识到，在香港和内地同一企业的估值水平差距之大。而正是这种价差，成为先QDII而动的国内热钱炒作港股的动力，几乎所有从事两地交易的机构投资者都试图发现价差中的获利机会，很多向来倾向于实业投资、在近几年房地产投资中声名显赫的温州民资在2007年上半年大量涌入香港市场，而他们的主要投资对象就是H股。

　　截至2007年7月31日，在香港主板交易的H股数量为98只，市值约占香港股市总市值的24%，其中已经发行A股的有42只，剩余公司中也有不少将会在内地发行A股，如中石油、中国移动、建设银行等，届时A股市场与香港股市的联系将更加紧密。

　　H股指数中，银行、天然气和保险合计占比约为68%，是市值比重最大的三个行业，在沪深300中，银行保险占到指数的20%左右。香港国企指数的市盈率水平一直保持在20倍左右，而沪深 300平均市盈率水平在35倍以上，明显高于H股估值水平，其中煤炭、电力和保险行业的市盈率差距最大。7月31日，恒生AH股溢价指数收报145.22 点，显示当前A股股价平均比H股股价高出47.43%，两地价差继续扩大。

　　AH股价差形成原因

　　首先，我国证券市场起步较晚且规模较小，股市的年震幅要远远高于成熟市场。A股市场投机气氛浓厚，投资理念不成熟，而香港市场是全球化色彩非常浓厚的成熟市场，投资理念较为完善。

　　其次，我国内地实行严格的资本管制，QFII留了一条极小的缝隙，国内又处于负利率状况，股票估值自然偏高。同时国内投资者投资渠道非常有限，不能投资海外市场，虽然近期管理层放宽了QDII的限制，但截至2007年6月末，QDII总额度约为500亿元，在流动性泛滥的背景下，这只是沧海一粟。资本管制就像一个堤坝，由于资金进多出少，或者说没有很好的疏通渠道，资金洪流将A股股价高高推起，与H股产生巨大的落差。而国际资金进出香港市场非常自由，在香港市场上，本地资金的比例还不到总资金的一半，更多的资金是国际资本，选择投资全球任何一个市场，投资者选股必然依照全球估值标准。当股票估值大幅偏离全球标杆时，当预期的风险/回报不再成比例时，投资者(尤其是国际机构投资者)必然减持香港市场上的股票，转向其它价格低廉的市场，造成股价的重新回落。相比内地大量投资者只能别无选择地投资A股，香港的投资者面临更多选择。

　　再次，香港市场的投资者可以利用融券和金融期货对个股和指数进行做空，而内地股市至今没有推出做空机制。沽空机制对于香港市场估值的影响是极其重要的，只要出现任何非理性的狂热，都会遭到国际投资者利用沽空工具的打击，而不像A股市场只有推高股价才能获利。

　　最后，AH股之间缺乏套利机制也是造成A股高溢价的原因之一。汇丰控股当年选择了香港和伦敦两地上市，一旦在两地价差超过10%，投资者可以通过转托管机制完成套利和风险转移。投资者先在伦敦交易所买入汇丰股票，然后在英国投资委员会注销这些股票，再把股票从伦敦转移到香港中央结算公司进行登记，这样就可以把伦敦股票成功地转化为香港股票实现套利。

　　套取AH价差几种方式

　　转托管机制能够从根本上解决不同市场的价差问题。但是这样做的压力主要来自于监管部门，需要两地之间的监管部门达成协议。虽然外管局表示正在研究A股和H股两个市场建立套利机制的建议，香港方面也在积极推进，但清算、外汇及资本流动等问题非常复杂，不可能在短期内得到解决。目前，市场上套取AH价差的方式有以下几种：

　　第一，高A股以便派发H股的反向套利。研究表明，A股指数显著单向领先于H股指数，这意味着，一般情况下，H股基本不能影响A股走势，但A股指数却可以影响H股指数收益率。可以利用同一家A、H股共存的公司的可流通H股和可流通A股平均4：1的比例关系，利用杠杆原理进行跨市场套利。具体来说：通过A 股市场大市值股票(如银行股)拉动A股走强，由于A、H股之间的关联性，带动H股指数走高，实现通过做多部分A股，在A、H股及H股指数期货中获利。

　　第二，利用将推出的沪深300股指期货做空功能进行"跨品种"套利。在基于AH股价趋于黏合的判断之上，可以利用期指来实现A、H股现货价差的套利，只要价差缩小就可获利。当然也存在价差继续扩大的风险，因此可选择A、H股价差较大的股票进行套利，减少价差扩大的可能性。如买入一只或一篮子H股股票，根据贝塔系数卖出相当比例的沪深300期指。无论未来股价如何变动，只要AH价差缩小，就能获利。当沪深300期指被大量做空时，由于期现联动关系，可能引发A股与沪深300期指的反向套利行为，A 股被卖空(如果可以的话)，股价下行，趋近H股股价，人为促进价差缩小，A、H套利获利。

　　需要注意的是，这种套利方式还存在其它风险，如跟踪误差风险(贝塔风险)、保证金风险(如果A股价格持续上扬需要持续追加保证金)、期货合约展期风险、汇率变动风险等。

　　第三，同时买入H股和A股认沽权证进行套利。权证更适合用于个股的套利，而沪深300指数期货更适合于一篮子H股股票的套利。由于认沽权证有上涨亏损有限、下跌收益"无限"的特征，使用认沽权证进行套利更多了层保护。若H股股价上涨，即使AH间价差扩大，也不会面临风险；只有当H股股价下跌同时价差扩大时，套利才有风险。但由于目前权证品种有限，且认沽权证多处于深度价外，所以这种方法可操作性较差。

　　第四，如果A股推出融券，可以利用融券的做空功能进行套利。这种方法与利用股指期货进行套利相似，只不过融资融券更适合个股间的套利，但是由于融券流程烦琐、券源不足，套利规模难以放大。具体方法为：买入H股，在A股市场融券放空对应股票。这种方法也面临"价差"扩大、保证金追缴等风险。